Elementele de vulnerabilitate ale U.E.M Impactul asupra funcționalității (II)

1. IMPACTUL DOBÂNZILOR REALE DIFERITE DIN ZONA EURO. Lipsa unei centrale monetare puternice în Sistemul Euro este vizibilă la rezolvarea unei probleme discutate prea puțin până acum: dobânzile reale diferite în Zona Euro. Diferențierile la nivelul dobânzilor reale decurg din existența unor rate ale inflației diferite în condițiile reglementării unei rate de dobândă nominală unică.

Aceasta a fost și cauza principală pentru care Germania a avut cel mai mult de suferit. În deceniile dinainte de U.E.M., Germania se situa după Elveția, având cea mai mică dobândă reală din Europa, iar acum are cea mai mare dobândă reală – cu urmări grave pentru dezvoltarea sa economică. De ce?

Politica monetară a Consiliului Guvernator al Sistemului Euro este una comună, valabilă în toată Zona Euro. Acest lucru înseamnă că în toate statele membre U.E.M. este valabil pentru toate băncile comerciale același coeficient de refinanțare, iar sumele acordate de băncile centrale naționale se calculează după o schemă stabilită ferm, conform cotei de capital a băncilor centrale naționale la B.C.E.

În acest context, apreciem că o politică monetară diferențiată conform modelului Lindahl, care ține cont de ratele diferite de inflație și creștere, nu este posibilă.

În altă ordine de idei, conform economistului canadian Robert Mundell, asigurarea optimizării unei uniuni monetare se realizează în condițiile practicării unor dobânzi reale egale. Or, în contextul Zonei Euro, acest lucru nu a fost posibil deoarece la aceleași dobânzi nominale prețurile au înregistrat creșteri diferențiate (de exemplu, în perioada 1999-2002 prețurile au crescut cu 6% în Germania, 8% în Austria și Franța, 10% în Italia, 15% în Spania și Olanda, 16% în Portugalia și 20% în Irlanda).

Ca o consecință a acestor necorelări, în primii ani ai U.E.M., Germania a avut ratele cele mai mici de creștere din Zona Euro. Astfel, produsul intern brut a crescut cu numai 0,2%, în timp ce în Irlanda creșterea a fost de 6,9% . Datorită politicii monetare a sistemului (care este comună și nu admite diferențieri), euro s-a dovedit a fi, în general, un încetinitor al dezvoltării.

În anul 2005 (conform unui raport publicat de economiștii de la PricewaterhouseCoopers) se afirma că economiile țărilor din Zona Euro continuă să înregistreze rezultate foarte diferite în ceea ce privește creșterea economică și rata inflației. Astfel, rata unică a dobânzii stabilită de Banca Centrală Europeană se situează la un nivel prea ridicat pentru economiile cu o creștere prea lentă (cum ar fi cele ale Germaniei, Portugaliei și Olandei) și la un nivel prea scăzut pentru economiile cu o creștere mai rapidă (cum ar fi cele ale Spaniei, Irlandei și Greciei). În același document se arată că, după anul 1999, când s-a inițiat procesul de Uniune Economică și Monetară, convergența economică nu s-a realizat în aceeași măsură la toți parametrii înregistrați în țările din Zona Euro. De fapt, în ceea ce privește creșterea produsului intern brut s-au manifestat chiar unele tendințe de divergență după anul 2001, deși există unele date conform cărora anumite elemente ale PIB, îndeosebi valoarea netă a exporturilor, s-au situat pe o traiectorie de convergență. Se constată însă mari divergențe între economiile țărilor din Zona Euro în ceea ce privește modificarea valorii cumulate a consumului și cheltuielilor pentru investiții după anul 1999.

În economiile mai mari ale Zonei Euro se pot identifica mai multe indicii ale unei convergențe ciclice decât în economiile mai mici, dar chiar și în cazul economiilor mari se manifestă diferențe semnificative în privința nivelului cumulat al creșterii după 1999, cum se întâmplă în cazul Spaniei și Franței, pe de o parte, și al Germaniei și Italiei, pe de altă parte.

De asemenea, nu există date care să indice o convergență clară a ratelor inflației în țările din Zona Euro după 1999, deși unele tendințe de convergență s-au manifestat chiar înainte de acest an, în perioada de pregătire pentru lansarea procesului de U.E.M. Dacă însă pornim de la constatarea că în țările membre ale U.E.M. s-a realizat o convergență aproape totală a ratelor dobânzii nominale la împrumuturile pe termen scurt și pe termen lung, iar ratele dobânzii reale au continuat să fie divergente, ajungem la concluzia că rata unică a dobânzii nominale stabilită de B.C.E. poate avea efecte reale foarte diferite de la o țară la alta.

Și rezultatele estimărilor realizate cu privire la „rata optimă a dobânzii” utilizând regula Taylor par să indice faptul că existența unei rate unice a dobânzii nu corespunde situației concrete din multe țări ale Zonei Euro.

Nici în prezent, pe fondul actualei crize financiare, situația nu se prezintă satisfăcător. Banca Centrală Europeană a coborât dobânda de politică monetară în contextul recesiunii din Zona Euro cu scopul de a tempera inflația. În cei 10 ani de existență, instituția cu sediul la Frankfurt nu a coborât niciodată dobânda-cheie cu mai mult de 0,5 puncte procentuale. Pe de altă parte, perioada pe care o traversăm nu este una obișnuită. La sfârșitul anului 2008, Zona Euro a intrat în recesiune, iar economiștii și organizațiile internaționale au urmărit îndeaproape evoluția produsului intern brut al țărilor membre. Față de perioada similară a anului 2007, PIB-ul Uniunii Europene a urcat cu 0,8% în trimestrul al treilea, iar economia Zonei Euro a crescut cu 0,6%, după avansuri de 1,7%, respectiv 1,4% în trimestrul al doilea (conform precizărilor Biroului de Statistică al Comisiei Europene). De asemenea, piața muncii a resimțit efectele temperării creșterii economice. În plus, principalii parteneri economici ai U.E., Statele Unite și Japonia, se confruntă, de asemenea, cu dificultăți macroeconomice. Japonia este în recesiune oficială, cu scăderi de 0,9%, respectiv 0,1% în cele două trimestre analizate, iar SUA a avut o creștere economică de 0,7% în perioada aprilie-iunie, urmată de un declin de 0,1% în următoarele 3 luni.

Pentru a reliefa mai bine problema impactului ratelor dobânzilor reale asupra economiilor țărilor din Zona Euro, aducem în discuție și preocupările specialiștilor din Marea Britanie atunci când au pus problema eventualității trecerii la moneda unică. Astfel, amintim că, în noiembrie 1997, guvernul Gordon Brown a stabilit cinci teste economice prin care poate fi măsurată pregătirea țării pentru adoptarea euro. Fiecare test evalua dacă economia Marii Britanii va beneficia sau va suferi în urma acestei schimbări de regim monetar. Cele cinci teste vizau dacă:
– ciclurile de afaceri și structurile economice sunt compatibile cu ratele dobânzii din Zona Euro pe termen lung, astfel încât să asigure un anumit nivel de trai atât în Marea Britanie, cât și în celelalte țări din Zona Euro;
– există suficientă flexibilitate pentru a rezolva eventualele probleme apărute;
– intrarea în U.E.M. creează condiții mai bune pentru investitorii pe termen lung în economia britanică;
– ce impact ar avea adoptarea euro asupra poziției competitive a serviciilor financiare ale Marii Britanii;
– intrarea în Zona Euro va genera creștere economică mai mare, mai multă stabilitate și o creștere pe termen lung a numărului de locuri de muncă.

Fără a mai prezenta în detaliu răspunsurile la cele cinci întrebări, concluzia la care a ajuns Marea Britanie este evidentă (menținerea în afara Zonei Euro).

Față de cele prezentate, reținem atenția asupra faptului că modificările (în sensul reducerii) ratei dobânzii în Zona Euro se raportează la valorile nominale. Sub aspectul evoluției ratelor dobânzilor reale situația este foarte diversificată.

Suntem de părere că principalele semne ale unei mai bune convergențe economice, atât la indicatorii nominali, cât și la cei reali, au apărut în perioada de pregătire a introducerii monedei unice, existând prea puține semne până în acest moment care să indice clar o intensificare a acestui proces de convergență după înființarea U.E.M. De fapt, s-ar putea ca tocmai constrângerile impuse de existența unei rate unice a dobânzii să fi contribuit la perpetuarea anumitor divergențe ciclice în țările din Zona Euro, în loc să se producă alte procese care ar fi fost rezultatul aplicării unor politici la nivel național privind stabilirea ratei dobânzii.

Este totuși foarte important de subliniat faptul că, deși se pare că s-au înregistrat unele costuri pe termen scurt generate de introducerea U.E.M., efectele sale potențiale pe termen lung în sensul stimulării comerțului și investițiilor transfrontaliere între țările din Zona Euro întârzie să se arate. Ne permitem să apreciem că doar atunci când vor apărea aceste efecte vom putea observa probabil semnele unei mai mari convergențe economice, precum și ale beneficiilor economice nete pe care introducerea monedei unice ar trebui să le aducă statelor membre.

2. IMPACTUL DISCRIMINĂRILOR PRIVIND ACTIVELE ACCEPTATE DREPT GARANȚII. Analiza acestui aspect impune redarea cadrului legal de reglementare a garanțiilor. Astfel, ne vom raporta la două surse de informații:
– cadrul de reglementare al B.C.E. care precizează că Eurosistemul nu poate acorda împrumuturi organelor comunitare sau entităților din sectorul public național, fiind astfel protejat împotriva oricărei influențe exercitate de autoritățile publice;
– Orientarea B.C.E., din 3 februarie 2005, în Anexa I, cap. 6. Activele eligibile1, care precizează următoarele:

La începutul Uniunii Economice și Monetare a fost necesară acordarea unei atenții sporite diferențelor existente între structurile financiare ale statelor membre. Prin urmare, a fost stabilită o distincție, în principal din motive interne, între două categorii de active eligibile pentru operațiunile de politică monetară a Eurosistemului. Aceste două categorii sunt denumite „active de tip 1” (ce constau în titluri de creanță tranzacționabile care îndeplinesc criteriile de eligibilitate uniforme în Zona Euro, specificate de B.C.E.; de exemplu, certificatele de depozit emise de B.C.E.), respectiv „active de tip 2” (ce constau în active suplimentare, tranzacționabile și ne-tranzacționabile, care prezintă o importanță deosebită pentru piețele financiare naționale și sistemele bancare naționale și pentru care băncile centrale naționale stabilesc criterii de eligibilitate, sub rezerva criteriilor minime de eligibilitate stabilite de B.C.E.).

Nu se face distincție între cele două tipuri de active din punct de vedere al calității activelor și al eligibilității acestora pentru diferitele categorii de operațiuni de politică monetară ale Eurosistemului (cu excepția faptului că activele de tip 2 nu sunt utilizate, în mod normal, de Eurosistem în tranzacții simple).

Deducem astfel că unul din elementele de vulnerabilitate ale Eurosistemului este indus de calitatea garanțiilor oferite băncilor naționale de rezerve de către băncile comerciale pentru refinanțare. În documentațiile emise cu privire la politica monetară comună în Zona Euro, B.C.E. a accentuat regula conform căreia băncile de rezerve ale U.E.M. pot accepta de la băncile lor comerciale numai titluri executive, care nu au fost emise de acestea sau instituții legate de acestea. Pe de altă parte, este permisă o excepție gravă: această reglementare nu este valabilă pentru relația strânsă dintre băncile comerciale și de instituțiile publice din U.E.M. Se constată astfel că există o privilegiere a băncilor de stat care, prin natura lor, sunt strâns legate de instituții publice. Prin aceasta nu se ocolește excepția de finanțare a băncii de rezerve din Pactul de la Maastricht, dar se încalcă elegant destinația sa, de a interzice instituțiilor publice accesul favorizat către băncile comerciale.

Privilegiul instituțiilor publice este valabil pentru ambele forme ale garanțiilor acceptate de băncile centrale în Eurosistem – cele de „categoria 1” și cele de „categoria 2”. Primele se referă la titluri executorii vandabile ale instituțiilor private și publice care sunt controlate de U.E.M., iar ultimele se referă la titluri nevandabile (precum schimb și credite către firme private și domenii publice) al căror control revine băncilor naționale de emisiune.

Trecând în revistă tipologia titlurilor emise, se poate aprecia că există mai puține schimburi și credite către privați a căror nevandabilitate poate fi controlată de băncile de emisiune prin scăderi corespunzătoare la refinanțare decât „titluri nevandabile publice” care sunt un pericol mare pentru stabilitatea de lungă durată a Eurosistemului. De exemplu, unele bănci le-au exclus ca fiind garanții acceptate pentru bănci centrale (cazul Germaniei), în timp ce alte bănci naționale le acceptă (în special cele din Italia, Spania, Portugalia și Grecia). Emitenții acestora nici nu trebuie publicați în registrele garanțiilor de categoria 2. B.C.E. nu poate controla aceste titluri și nici nu ar putea din cauza lipsei de personal. În concluzie, acești factori arată că fiecare bancă națională centrală se poate controla singură.

Sursa: Economistul.ro